價(jià)值投資之外的巴菲特
文︱重陽投資 舒泰峰
（一）
在投資中美能源公司之后，巴菲特在致股東的信中寫到：“我們以公平的價(jià)格購買了擁有優(yōu)秀管理者和良好增長(zhǎng)潛力的公司，我們很愿意比其他投資者等待更長(zhǎng)的時(shí)間以實(shí)現(xiàn)公司的潛力。”
在短短的一句話里，巴菲特濃縮了他的幾項(xiàng)核心投資原則： 公平的價(jià)格；好公司(優(yōu)秀管理者+良好增長(zhǎng)潛力)；耐心。
精義常在微妙處。仔細(xì)體會(huì)巴菲特的用詞才能理解他的投資精髓。
先看關(guān)鍵詞“好公司”。什么是好公司，巴菲特在這句話給出了兩個(gè)定語：“優(yōu)秀管理者”和“良好增長(zhǎng)潛力”。巴菲特似乎很少說“卓越的公司”而喜歡說“好公司”，原因在于一家好公司轉(zhuǎn)變?yōu)橐患易吭焦镜膬r(jià)值增長(zhǎng)潛力是巨大的，而即使這家好公司沒有成長(zhǎng)為卓越公司，投資它的回報(bào)仍然能夠讓人滿意，相反，如果這家公司已經(jīng)被認(rèn)定為一家卓越的公司，那么它的股價(jià)很可能會(huì)過高。
同樣的，巴菲特說的是“良好的增長(zhǎng)潛力”而不是“卓越的增長(zhǎng)潛力”。道理大同小異，如果一家公司具有卓越的增長(zhǎng)潛力，那么它的市場(chǎng)價(jià)格也可能會(huì)過高。對(duì)于巴菲特來說，“良好的增長(zhǎng)潛力”剛剛好。
這是普雷姆·杰恩博士對(duì)巴菲特投資方法的解讀，出自《價(jià)值投資之外的巴菲特》一書，角度新穎而細(xì)膩，讓人進(jìn)一步看到了一個(gè)不追求極致，符合中庸之道的巴菲特。
巴菲特不追求極致的成長(zhǎng)，但是普雷姆·杰恩博士同時(shí)也強(qiáng)調(diào)了另外一面，在他看來，巴菲特也不是一個(gè)純粹的價(jià)值投資者。所謂“純粹的價(jià)值投資者”常被用來指代這樣一類投資者——他們投資的股票都具有相似的特征，要么是低市盈率，要么是市價(jià)與賬面價(jià)值比率較低。
（二）
這就涉及到另一個(gè)關(guān)鍵詞——“公平的”。巴菲特沒有說“便宜的”，而是“公平的”，這其中大有文章。早年的巴菲特的確追求過便宜貨，也就是“撿煙蒂”策略，這樣的股票相當(dāng)于扔在地上的煙蒂，價(jià)值基本沒有，但是撿起來還可以抽幾口。
但是在芒格的影響下，巴菲特完成了最重要的投資轉(zhuǎn)變，拋棄了撿煙蒂的投資策略，從以很便宜的價(jià)格買二流公司到以合理的價(jià)格買好公司的進(jìn)化。所以巴菲特很感激芒格，他說：“芒格讓我以火箭般的速度從猩猩進(jìn)化到人類，否則我會(huì)比現(xiàn)在貧窮很多。”
這一點(diǎn)是普雷姆·杰恩博士在他的作品中著重強(qiáng)調(diào)的，在他看來，巴菲特的投資策略并非只包含價(jià)值投資的理念。作為一名價(jià)值投資者，他會(huì)將負(fù)面風(fēng)險(xiǎn)控制在較低水平，不過與此同時(shí)，他也愿意為企業(yè)未來的成長(zhǎng)支付較為合理的價(jià)格。所以，“價(jià)值+成長(zhǎng)性”才是巴菲特式投資的真正核心，“價(jià)值投資關(guān)注的重點(diǎn)是企業(yè)的過去，成長(zhǎng)性投資關(guān)注的重點(diǎn)是企業(yè)的未來，而巴菲特式投資同時(shí)關(guān)注企業(yè)的過去與未來”。
以鐵路公司伯靈頓北方圣達(dá)菲公司為例。2006-2008年，伯克希爾·哈撒韋按照每股78美元的價(jià)格，出資55億美元收購了伯靈頓北方圣達(dá)菲公司20.1%的股份。巴菲特看重這家公司首先是因?yàn)檫@項(xiàng)投資的風(fēng)險(xiǎn)是比較低的。這家公司的長(zhǎng)期負(fù)債僅占總資產(chǎn)的25%，對(duì)于一家持有大量不動(dòng)產(chǎn)、工廠與設(shè)備等固定資產(chǎn)的企業(yè)來說，這樣的長(zhǎng)期負(fù)債率是非常合理的。巴菲特并購價(jià)格的市盈率是15.3%，只比這家公司13年來14.9倍的平均市盈率高出一點(diǎn)點(diǎn)。盡管在純粹的價(jià)值投資者眼里，這樣的并購價(jià)格算不上便宜，但如果考慮它的增長(zhǎng)前景，這樣的估值并不算高。
按照增長(zhǎng)率9%推算，伯靈頓北方圣達(dá)菲公司10年后的預(yù)期盈利為每股14.39美元。將市盈率設(shè)定為15倍，則2018年年底，該公司的股價(jià)預(yù)計(jì)為每股216美元。用7%的貼現(xiàn)率可以算出其現(xiàn)值為每股110美元。再加上預(yù)計(jì)股息收入14美元，公司的內(nèi)在價(jià)值為124美元。2009年初，公司的股價(jià)為每股68美元。總的來說，這筆交易風(fēng)險(xiǎn)小，價(jià)格不算高，未來的成長(zhǎng)潛力較好，顯然是一只符合“價(jià)值+成長(zhǎng)性”的股票。
巴菲特對(duì)成長(zhǎng)性的態(tài)度更典型地體現(xiàn)在可口可樂的案例上。1988年，巴菲特支付了60%的溢價(jià)購買可口可樂的股票，正是看重了可口可樂的成長(zhǎng)性——ROE大于20%，凈利率大于15%，而且未來大概率高于15%的增速。事實(shí)證明了巴菲特眼光的精準(zhǔn)，到1998年底，巴菲特對(duì)可口可樂持股為134億美元，十年漲了11倍，年化收益率是27%。
（三）
普雷姆·杰恩博士將書名定為《價(jià)值投資之外的巴菲特》，用意明顯是想糾正市場(chǎng)對(duì)巴菲特老派價(jià)值投資者的刻板印象。的確，價(jià)值投資不應(yīng)是僵化的。正如重陽投資基金經(jīng)理、高級(jí)策略師譚偉所說的，價(jià)值投資不能簡(jiǎn)單的認(rèn)為就是低估值投資。價(jià)值投資有兩個(gè)關(guān)鍵屬性：一是基于公司最基本的產(chǎn)生未來現(xiàn)金流的能力研判其內(nèi)在價(jià)值；二是在當(dāng)前股價(jià)明顯低于這個(gè)內(nèi)在價(jià)值時(shí)買入該公司的股票。價(jià)值股和成長(zhǎng)股都有“價(jià)值”，也有“價(jià)格”，價(jià)值投資的核心就在于判斷上市公司內(nèi)在價(jià)值與當(dāng)前價(jià)格是否相匹配，如果不匹配，就醞釀了投資機(jī)會(huì)或者投資風(fēng)險(xiǎn)。
仔細(xì)復(fù)盤巴菲特的投資案例，不難發(fā)現(xiàn)在堅(jiān)持價(jià)值投資的幾項(xiàng)核心的基礎(chǔ)上，也同時(shí)兼具了相當(dāng)?shù)撵`活性。在他那里，價(jià)值和成長(zhǎng)并非對(duì)立，相反，他們是相輔相成的——成長(zhǎng)需要以價(jià)值為支撐，而最好的價(jià)值莫過于成長(zhǎng)。或許這正是巴菲特式投資或價(jià)值投資的真正生命力所在。
《價(jià)值投資之外的巴菲特》
[美] 普雷姆·杰恩 沃倫·巴菲特
譯者：汪濤 / 郭寧 / 韓瑾
中國(guó)青年出版社
2019年1月
內(nèi)容簡(jiǎn)介
沒有哪一位投資者不想知道巴菲特是如何實(shí)現(xiàn)驚人的財(cái)富積累和業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的。
巴菲特的投資理念不難理解，但假如你不熟悉他的投資過程，就很難復(fù)制他的成功。
這本引人入勝的投資指南，是基于伯克希爾-哈撒韋公司過去50年間所有年報(bào)、巴菲特《致股東信》以及所有巴菲特親自撰寫的材料等足足數(shù)千頁文件著就的，汲取了巴菲特的投資智慧。本書向讀者透露了巴菲特60年成功投資的真正關(guān)鍵，巧妙地概述了巴菲特在其漫長(zhǎng)而成功的職業(yè)生涯中所遵循的成熟原則，為投資者們提供了一份獨(dú)特的投資實(shí)務(wù)與指南。
你會(huì)很快了解到，與大眾的普遍看法相反，沃倫·巴菲特并不是一個(gè)純粹的價(jià)值投資者，而是一個(gè)將價(jià)值與成長(zhǎng)性投資策略結(jié)合在一起的獨(dú)特思想家。你還將發(fā)現(xiàn)，巴菲特在評(píng)價(jià)其感興趣的公司時(shí)，強(qiáng)調(diào)高質(zhì)量管理的重要性過于其他指標(biāo)的原因。
作為研究巴菲特投資理論的最新著作，本書首先介紹了1965—2009年，伯克希爾-哈撒韋公司歷史上重大事件的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)；接下來，全面分析了巴菲特的價(jià)值投資和成長(zhǎng)性投資理念；討論了巴菲特在保險(xiǎn)業(yè)、零售業(yè)、公用事業(yè)以及制造業(yè)的投資項(xiàng)目；探討了多元化投資、風(fēng)險(xiǎn)水平和有效市場(chǎng)的理念；并從會(huì)計(jì)學(xué)和心理學(xué)的角度以及公司管理質(zhì)量方面，幫助投資者提升認(rèn)識(shí)，簡(jiǎn)單投資！本書適用于任何一位認(rèn)真對(duì)待股市投資的人。
本書的主題包括：如何以巴菲特的方法建立一個(gè)分散的、獲利的投資組合；為什么你需要擁有適當(dāng)?shù)男睦硭刭|(zhì)，才能成為成功的投資者；巴菲特對(duì)市場(chǎng)效率的見解，及如何將這些想法應(yīng)用在你的投資決策上；關(guān)于巴菲特對(duì)獲利率及會(huì)計(jì)等議題的看法，讓你在投資圈里擁有獨(dú)到的見解；為什么巴菲特對(duì)分散風(fēng)險(xiǎn)的投資組合、企業(yè)管理及許多方面，會(huì)有獨(dú)具見解的想法。
作者簡(jiǎn)介
[美]普雷姆·杰恩
思科高級(jí)副總裁，注冊(cè)會(huì)計(jì)師。他1984年于賓夕法尼亞大學(xué)沃頓商學(xué)院開始教育生涯，1991年轉(zhuǎn)任至新奧爾良市杜蘭大學(xué)弗里曼商學(xué)院，2002年至今在美國(guó)喬治敦大學(xué)麥克多諾商學(xué)院擔(dān)任會(huì)計(jì)與金融學(xué)教授。杰恩曾在墨西哥蒙特瑞技術(shù)學(xué)院和上海的中歐國(guó)際工商學(xué)院有過從教經(jīng)歷，也曾在法國(guó)歐洲工商管理學(xué)院做過訪問學(xué)者。他教授企業(yè)財(cái)務(wù)、投資、國(guó)際金融以及財(cái)務(wù)報(bào)表分析等研究生課程，也曾在美國(guó)華盛頓特區(qū)的商品期貨交易委員會(huì)擔(dān)任金融經(jīng)濟(jì)學(xué)顧問。他擁有羅徹斯特大學(xué)應(yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士、佛羅里達(dá)大學(xué)博士學(xué)位。
在35年的學(xué)術(shù)生涯中，杰恩游歷世界各地，在許多會(huì)議與大學(xué)發(fā)表研究心得，也在一些最負(fù)盛名的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)期刊發(fā)表了大量文章，包括《金融期刊》《金融經(jīng)濟(jì)學(xué)期刊》，以及《會(huì)計(jì)研究期刊》。他的著作涵蓋許多分析股市及股票期貨資料的學(xué)術(shù)性文章，常被《華爾街日?qǐng)?bào)》及其他新聞媒體引用與參考。杰恩研究的主題包括股票分割、公司分拆、共同基金廣告、華爾街超級(jí)巨星的績(jī)效，以及市場(chǎng)效率等。杰恩在杜蘭大學(xué)為MBA學(xué)生開設(shè)一門課程，專門研究由葛拉罕、杜德、費(fèi)雪等人最先倡導(dǎo)的價(jià)值投資法與成長(zhǎng)投資法等傳統(tǒng)投資策略。修習(xí)這門課的學(xué)生也研究巴菲特的文章以及當(dāng)代金融研究，并且管理杜蘭大學(xué)校產(chǎn)基金中的200萬美元投資組合。杰恩經(jīng)常帶著學(xué)生及學(xué)校教職員參加伯克希爾的股東年會(huì)。
[美]沃倫·巴菲特
伯克希爾-哈撒韋公司CEO，全球最知名的投資大師，被譽(yù)為“股神”，《福布斯》雜志曾于2008年將巴菲特評(píng)選為“全球最富有的人”，他的個(gè)人資產(chǎn)高達(dá) 620 億美元！他也是世界上最知名的慈善家，將自己的絕大部分財(cái)富都捐獻(xiàn)給慈善事業(yè)，被美國(guó)人稱為“除了父親之外最值得尊敬的男人”。
他經(jīng)營(yíng)的上市公司——伯克希爾-哈撒韋公司，其資產(chǎn)、收入、凈價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)值在數(shù)十年間保持著年均約20% 的增長(zhǎng)率，2017年12月其市值已超過4800億美元。
- The End -